4月以来特朗普大范围对等关税引发市场巨震，但通胀数据却“稳如泰山”，CPI连续两个月不及预期，难道关税真的对通胀没有影响吗？甚至说美国可以直接跳过关税带来的“滞胀风险”直接进入衰退通缩和政策宽松的象限？

跨越大洋的航程叠加美国海关的“慢条斯理”（最高45天的结算缓冲），让4月打响的关税战的真实影响大幅延后；更关键的是，这次美国企业对关税有充分的心理准备，24Q4-25Q1囤积的廉价库存，像一块厚实的“安全垫”默默撑住了4-5月的物价，但这块垫子，眼看就可能要在夏季的炎热中逐渐“融化”了。

根据白宫声明，全面的对等关税于4月初开始，而4月9日前已经从港口启动运输的货物享受对等税率豁免，只有4月9日后从各国起运的货物才面临大范围的税率上调。

从亚洲到北美的海运平均运输时间为15至30天；而从欧洲到北美的运输时间为10至20天。这意味着4月9日后从各国出发的船舶最快将于4月下旬开始陆续抵达美国港口。

一般情况下关税应在货物到港放行后10个工作日内缴纳，但CBP为简化流程，提供了“定期月结单”（PMS）这一便捷功能，可将多笔关税合并处理，并在次月的第15个工作日统一缴纳，这也就为进口商提供了最多约45天的缓冲时间，而目前通过PMS缴纳的关税约在70%左右，占主要部分。

一方面，从价格上，由于PMS的影响，关税集中缴纳的整体时间滞后，税率大规模反映在进口商的成本端上要到5月下旬，进口商从而根据成本端的上升幅度签订新的涨价合同，向零售端的传导需要时间，因此5月通胀难以完全反映税率上涨；另一方面，4月9日以来美国到港货物明显减少，5月港口吞吐量骤降低，这也导致了关税影响的商品占比在下降。

出于对关税的担忧，企业集中抢进口带来1-3月库存飙升，这些库存享受着对等关税前相对廉价的成本（没有关税且美元币值高企）。我们认为至少截止至5月，这批低价库存仍是当前消费的主力军，进而阻碍了通胀的上行，而我们预计这些廉价库存预计将在7月前消耗完毕。

从最新4月数据来看，虽然实际库存已经边际转负，但提供的信息仍然有限。因此，我们只能大致对后续库存的变化进行估计：

前期库存的高增主要来自于抢进口，而4-5月进口明显回落至去年末的水平，随着进口需求的减弱，库存也缺乏向上支撑；另一方面，从与实际库存较为相关的制造业PMI库存分项和非农中的仓储运输就业的表现来看，近期均持续走弱，也一定程度上暗示了当前库存正在加快消耗。

我们通过估计1-3月美国进口超出趋势的部分来估算当前累积的超额进口需求。参考美国当前的PCE，累积的超额进口预计能支撑2.7个月左右的消费支出（超额进口/（月PCE*PCE中进口比重）），大概在6-7月消耗完毕；

当前三大库存商库销比均在1-2之间，部分行业超过2个月以上，例如批发环节的金属矿物、五金水暖，机械设备，零售环节的汽车等（但这其中部分产品原本库存没补上，比如汽车和金属），这也意味着美国库存最晚也将在2-3个月左右迎来一轮更新。

根据洛杉矶港口的吞吐量以及中国到美国的集装箱数量来看，4月以来两者均持续下降，反映了对等关税征收以来的进口需求走弱，但自6月初这一现象开始逆转，港口数据逆季节性上行，并在7月初达到高峰。

当前美国企业的涨价压力越来越大，根据纽约联储的调查，占比最多的企业表示将在关税成本上涨后的1-3个月（对应7月内）提高价格，并且将以较高的比例将成本转移给消费者。

尤其以美国零售巨头沃尔玛的带头发声最引人瞩目，沃尔玛财务主管透露，由于关税影响，相关涨价计划将在5月底至6月逐步实施，甚至一度引发特朗普攻击。此外，玩具制造商美泰，时装品牌拉夫劳伦，运动品牌Nike、Adidas，汽车厂商沃尔沃等大牌知名企业也均在5月以来透露或宣布涨价计划。

风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。

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