一、12月降息或仍是大概率事件

美联储如期降息25BP，但超乎市场意料的是，此次降息是一次“鹰派降息”。在新闻发布会上，鲍威尔表示12月降息“并非已成定局——远非如此”、“政策没有预设路径”，而此前市场已经充分计价12月降息。

鲍威尔“鹰派”的原因：第一，由于政府关门导致官方就业数据缺失，如果对劳动力市场状况的判断存在高度不确定性，可能会导致美联储在降息上保持谨慎。第二，由于对未来增长预期、中性利率估计以及通胀和就业风险容忍度的差异，美联储官员的分歧很强烈，对12月的决议并没有一致预期。

但我们倾向于认为，12月份降息或仍是大概率事件：就业市场仍在渐进降温，而关税对通胀的影响可控叠加通胀或阶段性见顶，则将夯实美联储继续“预防式”降息以对冲就业下行风险的底气。

从通胀来看，鲍威尔认为剔除关税的通胀距离2%的目标已经不远；我们也预计美国通胀或阶段性见顶。关税确实推动了商品通胀，但关税带来的是一次性的价格上涨，因为劳动力市场并不紧张、通胀预期并未失控，不太会导致持续通胀。目前核心PCE是2.8%，剔除关税后可能约2.3%~2.4%。从CPI读数来看，我们预计美国的CPI同比和核心CPI同比在今年四季度或维持在3%左右（参见《美国通胀或阶段性见顶》）。

从就业来看，9月份劳动力市场依然在持续渐进地降温。由于美国政府关门，9月非农就业报告并未公布。从三方数据来看，就业状况延续疲软但并未加速恶化。ADP 估计，私人就业人数继8月份减少3000人后，9月份再度减少32000人。该公司表示，“大多数行业的就业创造继续失去动力“。在线求职公司Indeed 的招聘信息数据显示，就业人数持续逐渐减少，但招聘人数并未大幅下滑。

但往明年看，如果GDP增速维持韧性，降息带动就业增长逐步触底复苏，可能表明利率的限制性比市场预期的要小（目前市场对名义政策利率中性水平的估计大约3-3.25%；HLW模型预测美国今年Q2自然利率为1.37%，加2%的通胀，即为3.37%）。叠加未来通胀下行幅度依然较为平缓，美联储的风险管理重心或再度转向通胀，明年上半年的降息节奏或将放缓，不排除再度出现较长月份暂停降息的情况。

二、10月FOMC述评

（一）降息25BP，符合预期

FOMC降息25BP，将联邦基金目标利率区间下调至3.75%-4.0%，符合市场预期。12位FOMC票委中，理事米兰投反对票，他支持降息50BP；堪萨斯联储主席施密德投反对票，他支持不降息。

本次会议声明对就业和通胀的看法，相比于9月份没有变化，但对经济的看法边际改善。这一点与近期情况对应：经济增速或明显反弹（GDP now模型预计Q3环比折年率3.9%，蓝筹经济学调查预期为2.5%，彭博一致预期为2.7%），鲍威尔表示，联储内部也普遍上调了对今明两年的经济增长预测。对于就业，依然是“就业增长已经放缓（Job gains have slowed），失业率有所上升但仍处低位（has edged up but remains low）”、“近几个月就业下行风险已经上升（that downside risks to employment rose in recent months）”的表述。对通胀的表述依然是“有所上升并依然较高（moved up and remains somewhat elevated）”。但对经济增长的表述边际改善，从“今年上半年经济活动增长放缓（moderated in the first half of the year）”修改为“经济活动一直在以温和的速度扩张（has been expanding at a moderate pace）”。

（二）在今年12月份结束缩表

在12月1日结束资产负债表的缩减。通过到期不完全展期的方式，美联储目前每个月最多减持50亿美债+350亿抵押贷款支持证券。从12月1日开始，对到期美国国债进行全部展期，不再减持；此外，依然通过到期不完全展期的方式，每个月最多减持350亿美元的抵押贷款支持证券，但会将所有到期抵押贷款支持证券的本金再投资于短期美债。在结束缩表的同时，调整证券的持有结构，使美联储的证券投资组合的加权平均久期与存量的美债更加匹配，推动美联储资产负债表构成的正常化。

过去三年多以来，美联储的证券持有量削减了约2.2万亿美元，美联储总资产占名义GDP的比重从35%降至了21%。结束缩表的原因是，货币市场已明确出现“准备金降至略高于与充足准备金条件相符的水平”的迹象，并且准备金的相对规模也下降至联储测算的区间：

1）货币市场回购利率相对于联邦基金利率已经上升，并且在特定日期（比如9月15日的公司纳税截止日期）出现了更显著的流动性紧张的压力。从9月中旬以来，GCF回购利率和SOFR利率持续走高，并突破联邦基金利率目标上限。

2）有效联邦基金利率相对于准备金余额利率上升。

3）常备回购便利工具的使用量开始上升。

4）准备金相对规模也下降至联储测算的区间。储备金余额占美国名义GDP的比例约9%，储备金余额占银行总资产的比例约12%，这一水平已达到纽约联储曾估算的合意区间，即占名义GDP比例约8-10%，占总资产比例约12-13%。

（三）新闻发布会要点：鹰派降息

此次降息被市场解读为“鹰派降息”，核心原因是，鲍威尔表示，对于12月是否降息，美联储内部存在强烈的分歧意见，12月降息“并非已成定局——远非如此”、“政策没有预设路径”。

以下是鲍威尔新闻发布会的重点内容整理：

对于经济：1）AI投资以及相关股价上涨带来的家庭财富效应，对消费的影响没有那么大，因为高收入群体的边际消费倾向较低，而消费倾向高的低收入群体没有股市财富。因此除非美股大跌，否则不会对消费支出造成明显负面影响。2）AI投资对利率不是特别敏感，降息可能并不会助推泡沫。此外，估值很高的AI公司有商业模式和利润，与互联网泡沫时期不同。3）K型经济可能确实存在，美联储正在密切跟踪和观察。4）次级信贷违约率已经上升了一段时间，但目前没有看到更广泛的问题，似乎在金融机构中也并不广泛存在，但美联储会密切监控。

对于就业：1）多方数据显示，就业市场仍在持续、渐进地降温。2）就业市场的疲软来自两方面，由于周期性的劳动参与率下降和移民减少带来的劳动力供给下降；随着经济增长放缓，劳动力需求也有所下降。

对于通胀：1）关税确实推动了商品通胀，未来一段时间还可能持续，但关税带来的是一次性的价格上涨，并不是持续通胀（劳动力市场并不紧张、通胀预期并未失控）。剔除关税影响，通胀离2%的目标不远。核心PCE是2.8%，剔除关税后可能约2.3%~2.4%。2）好消息是住房服务通胀一直在下降，并且预计将继续下降。3）服务业通胀中粘性较强的是非市场定价部分，比如更高的股价和金融服务，预计后续仍会下降。

对于货币政策：1）由于政府关门导致官方就业数据缺失，如果（对劳动力市场状况）存在高度的不确定性，可能会导致美联储在降息上保持谨慎。2）美联储官员的分歧来自于对未来预期的不同（预测者普遍上调了对今明两年的经济增长预测）、对中性利率估计的差异、风险容忍度的差异（有些人更厌恶通胀超过目标，有些人更厌恶就业不足）。3）鉴于上述因素，12月降息“并非已成定局——远非如此”、“政策没有预设路径”。

（四）降息预期明显降温，美股波动加大、美元和美债利率反弹

12月降息预期明显降温。会议前后，期货市场定价的12月降息概率从92.3%降至68.9%。

受鲍威尔鹰派降息的影响，美股明显波动，美元指数和美债利率反弹。道琼斯工业指数下跌0.16%，标普500指数持平，纳斯达克指数上涨0.55%。十年期美债收益率上行约9.8个BP至4.07%，两年期美债收益率上行约10.6个BP至3.59%，美元指数上涨0.43%至99.15。