先抑后扬——20个领先指标看外需走势

对于明年宏观环境而言，外需好坏至关重要，其直接影响中国出口，而出口作为经济“顺周期”需求的重要组成部分（宏观需求中政策掌控力稍弱的部分，包括出口、社零、制造业投资等），其景气与否会影响政策加力的必要性，也会影响PPI的上行动能（《出口价格能带动PPI回升吗？——基于历史二者背离复盘的启示》）。当前在关税冲击传导效果以及贸易政策反复摇摆的不确定性下，对明年出口情况做出预测将变得更加困难，本文尝试从多个逻辑维度出发，寻找外需的一系列领先指标，以期帮助我们形成在当前贸易政策情景下对明年外需的基准判断，以及在环境发生变化时及时修正判断。

（一）全球贸易与运输指标

第一类外需的领先指标是直接关联于贸易的全球贸易与运输指标，主要有四个，具体而言：

1、指标一：波罗的海干散货指数（BDI），预示外需应继续回升至年底

指标介绍：BDI衡量全球铁矿砂等原料运价，与全球经济景气度密切相关，而全球经济景气度决定全球贸易量。

领先关系：BDI指数月均值同比前置2个月与全球货物出口量指数同比相关系数最高（图2）。

数据现状：

如果从BDI同比的领先角度看，全球货物出口量增速应该继续回升至年底。BDI指数月均值同比自2024年12月见底，此后震荡回升，最新为10月（10月1日-24日均值）同比抬升至20.2%，较三季度月均同比6.4%大幅回升。

但从BDI同比与全球货物出口量增速的差距来看，全球货物出口量增速或面临“超涨”后的回调压力。去年11月以来，全球货物出口量增速已经持续较BDI同比的指示偏高，今年2月以来更是出现了走势的大幅背离——全球货物出口量增速2月-7月震荡趋势向上，中枢4.4%，而同期BDI同比（前置2个月）则在-30%~-40%极低位震荡，即使现在，BDI同比（前置2个月）最新值20.2%，历史经验来看对应全球货物出口量增速水平大约也仅在2.5%-3%左右。

2、指标二：全球货物贸易晴雨表指数，预示外需7-8月趋于上行

指标介绍：Goods Trade Barometer是由WTO编制的全球货物贸易综合性领先指标，旨在反映全球商品贸易的当前及近期发展态势。货物贸易晴雨表指数整合了多个分项指数信息，涵盖PMI新出口订单、国际航空货运量、集装箱航运数据、汽车销售与生产、电子元件及农产品等贸易相关变量，这些分项数据要么对全球贸易具有领先性（即数据转折点早于贸易转折点），要么可提前获取（发布时间早于全球贸易数据）。全球货物贸易晴雨表指数根据数据可用性每季度发布一次。总指数和各构成指数衡量的是短期表现相对于近期趋势值的偏离程度，各指数以近期趋势作为基准线，基准值经过标准化处理为100。

领先关系：根据WTO，Goods Trade Barometer可提前3至4个月预示全球货物贸易量相对于近期趋势的变化轨迹。例如，1月份的指数值可以预示4月-5月的贸易状况。

数据现状：从晴雨表指数的领先性推断，全球货物贸易量截至7-8月或仍倾向于趋势上行。目前晴雨表指数最新读数为4月的103.5，其高于历史趋势值100，也高于1月的102.8。目前全球货物出口量指数（2005年=100）已经更新到二季度，2025Q1-Q2，其读数分别为167.3、167.5，同比增速分别为4.4%、4.2%，高于去年平均增速2.6%。
3、指标三：航空货运需求，预示四季度外需增速应温和放缓

指标介绍：空运业已被证实是衡量全球贸易的及时指标，也是经济活动转折点的早期信号。国际航空运输协会(IATA)按月公布航空货运需求统计，以货运吨公里（CTK）衡量，即货运量×运输距离。航空货运需求数据的发布时间早于贸易数据，且根据WTO报告，其趋势变化领先贸易活动2-3个月。就与其他领先指标的联动性而言，航空货运需求同比增速与全球制造业PMI新出口订单、美国库销比（反向）走势基本同步，或也可反映其走势对全球贸易需求的趋势具备一定领先性。

数据现状：从航空货运需求的领先性推断，四季度全球货物贸易增速或温和放缓。航空货运需求最新8月数据高位回落，同比增速4.1%，较7月同比5.5%边际放缓，其中，国际航空货运需求同比5.1%，较7月同比增速6%回落约0.9个百分点，但仍高于1-8月累计同比4%，反映航空货运需求的韧性。

4、指标四：全球货物贸易即时预测指标，预示四季度外需环比增长放缓

指标介绍：该指标是联合国贸发会议（UNCTAD）基于数据和模型对每个季度全球贸易季调后环比增速的预测，UNCTAD每周将最新数据及修订数据输入模型，以更新和修订即时预测，在最终数据延迟数月发布之前，提前提供对当前经济和贸易状况的洞察。

领先关系：不存在拐点上的领先关系，主要是数据更新及时，其完全基于特定时间点可获取的高频统计数据集，利用模型给出即时预测值，按周更新，能最早给出关于当季度全球贸易增长情况的预期。

数据现状：即时预测指标显示，四季度全球货物贸易额环比增长或放缓，但同比增速或趋势抬升。根据最新10月14日的即时预测，2025Q3全球货物贸易额季调环比增速为2.5%，2025Q4环比为2.2%，低于2025上半年季度环比均值2.4%（Q1环比2.9%、Q2环比1.9%），但仍高于去年Q4环比0.6%，这意味着四季度全球货物贸易额同比增速或进一步走高，按当前环比增速即时预测值推演，2025Q3全球货物贸易额同比增速为8.1%，Q4同比为9.8%。
（二）全球工业与商业信心指标

第二类外需的领先指标是工业与商业信心指标，其对外需的领先性根本上来源于，全球可贸易外需与全球工业生产周期同步（全球贸易增速与全球工业生产增速步调一致），而工业生产周期本身有一系列领先指标，包括国际机构编制的综合领先性指标，也包括商业信心类软指标。具体而言：

1、指标一：G7 OECD综合领先指标，预示中国出口四季度初震荡，随后温和回升至明年初

指标介绍：

1）定义：OECD综合领先指标（CLI）旨在为经济周期的转折点提供早期预警信号，预测产出缺口发生转折的节点。当综合领先指标数值高于100时，预示着实际GDP水平高于其潜在趋势值，反之，则代表实际GDP水平低于其潜在趋势值。

2）构成：OECD综合领先指标由一系列与商业周期具有相同波动性、但拐点领先于商业周期的经济指标组成，包括衡量经济早期阶段的指标（如新订单、建筑许可等）、对经济活动变化反应迅速的指标（如工作时长、利润和库存）、衡量或受预期影响的指标（如股价、原材料价格，以及基于商业调查数据对生产或整体经济形势/环境的预期）、与货币政策及外部经济发展相关的指标（如货币供应量、贸易条件等）。

3）形式：OECD综合领先指标可呈现为多种形式。①最直接的形式是振幅调整型CLI，即指标值本身，其对应的是基准序列（2012年3月以前是工业生产指数，之后切换为月度实际GDP）去趋势后的数值。②第二种常用形式是同比变化率，其对应的是基准序列同比增速。需要注意的是，两种形式下CLI的拐点虽然基本同步，但含义有所区别。振幅调整CLI序列见顶预示产出缺口开始缩小，而同比变化率CLI序列见顶则预示产出增长将放缓。

领先关系：根据OECD官方报告，OECD综合领先指标对经济活动相对于其趋势值转折点的预测期为6-9个月，即，OECD综合领先指标的拐点相较于经济周期拐点领先6-9个月。但，我们简单观察OECD综合领先指标同比变化率与全球工业生产指数同比增速图，前者的拐点大约领先后者3个月左右（图15）。

数据现状：

针对全球工业生产周期，从OECD综合领先指标同比变化率的领先性推断，今年四季度全球工业生产增速或趋于回升，但是，相比于OECD综合领先指标同比的变化，全球工业生产增速的抬升斜率明显偏陡（图15），这可能反映了需求前置的影响，预示其后续面临回调风险。

针对中国出口，从OECD综合领先指标同比变化率的领先性推断，明年初中国出口增速或温和抬升（图16）。OECD综合领先指标同比于4月见底，此后持续抬升，目前最新数据到9月，考虑到历史经验来看，其拐点领先中国出口累计同比大约5个月左右，或预示中国出口累计同比四季度初震荡，随后一直保持温和回升态势到明年初。

2、指标二：摩根大通全球制造业PMI新出口订单，预示未来1-2个月外需温和回升

指标介绍：该指标为S&P Global发布的摩根大通全球制造业PMI的分项指数，衡量受访企业的出口订单量增长情况。

领先关系：制造业PMI的发布时间远早于全球货物贸易数据更新时间，且新出口订单指数的拐点对全球贸易量增速的拐点具有一定领先性（图17）。

数据现状：就新出口订单指标的领先性而言，其或预示未来1-2个月全球贸易需求温和回升，但，上半年全球货物贸易量增速明显超出通常应与之相配的新出口订单水平，可能预示着下行风险。全球制造业PMI新出口订单指数最新读数为9月，较8月有所回升（图18）。

分地区来看，新出口订单预示着贸易方面，未来1-2个月新兴强、发达弱趋势或延续。9月新兴市场制造业PMI新出口订单指数重回荣枯线上，步入扩张区间，而发达经济体新出口订单指数则延续了萎缩态势（图19）。具体而言：

亚洲方面，1）东盟整体新出口订单指数自2022年5月以来首次回到荣枯线上，重回扩张区间，尽管幅度有限。2）得益于新产品发布和贸易不确定性降低，中国大陆和韩国制造业PMI新出口订单指数有所改善。相比之下，由于美国关税对海外需求造成了负面影响，中国台湾和日本的新出口订单指数出现了下滑。

欧美发达市场方面，1）美国采购活动持续扩张，预示着在美方考虑加征行业关税前夕，市场需求或将进一步提前释放。其中电子行业特别值得注意。9月全球电子行业PMI数据显示，在有报道称美国正考虑对外国电子产品加征关税的背景下，计算机和通信设备行业保持强劲增长。2）英国和欧元区新出口订单指数表现同样疲软，其中英国新出口订单指数居于有PMI数据的全部样本地区的末位[1]。

3、指标三：摩根大通全球制造业PMI未来产出预期，预示制造业产出增长有下滑风险

指标介绍：与新出口订单类似，未来产出预期指数也是摩根大通全球制造业PMI的分项指数，衡量的是受访企业对未来商业周期的信心。

领先关系：制造业PMI反映全球制造业周期，与全球货物贸易量增速同步，其读数由五个分项指数加权而得来（新订单、产出、就业、供应商交货时间、采购量），不包括未来产出预期指数，但企业对未来产出的预期理论上略微领先于制造业PMI，因而从这个角度而言，未来产出预期指数理应是外需的领先指标。

数据现状：尽管近期未来产出预期指数边际回升，但与其历史长期均值水平相比仍然偏低，也仍低于4月对等关税宣布前的水平，当前读数仅是6月以来最高水平（图20），与摩根大通全球制造业PMI位于扩张区间的温和回暖态势形成鲜明对比，即，制造业实际产出增长持续超出企业预期，其增长与通常对应的企业乐观程度不匹配，这意味着近期制造业产出的回升主要源于企业认为未来将要消退的暂时性因素，可能包括关税政策不确定性带来的采购需求前置、夏季资产价格（特别是股票）上涨带来的临时性支出提振等，或预示着未来实际产出增长持续性存疑。从这个角度出发，后续应重点关注制造业PMI与未来产出预期指数的差距的变化，用于评估增长的可持续性。

（三）金融周期指标

第三类外需的领先指标为金融周期指标，逻辑源于金融周期对制造业周期的领先性。具体而言：

1、指标一：海外央行降息周期追踪器，预示未来9个月外需温和回升

指标介绍：我们跟踪海外28个经济体央行政策利率的月度调整，计算每个月合计的政策利率调整幅度，反映全球政策利率调整周期。

领先关系：利率拐点通常领先工业生产周期拐点6-9个月左右。我们用海外主要经济体工业生产指数平均增速刻画工业生产周期，结果发现，比较大的政策利率周期拐点（多个央行共同加息/降息，利率合计调整幅度较大），大概领先于工业生产增速拐点9个月（图23）。

数据现状：海外政策利率调整幅度视角来看，全球自2024年Q3开启一轮大幅降息周期，其或助力未来9个月全球工业生产温和修复，特别是考虑到美国已经开始降息，其可能加速这一复苏进程。目前海外政策利率调整幅度更新至9月，自去年9月开始至今累计政策利率调整达-3130bp，或预示海外工业生产周期至明年上半年趋势抬升。
2、指标二：全球货币政策追踪指数，预示外需短期调整压力、明年上半年稳中有升

指标介绍：全球货币政策追踪指数来自于Council on Foreign Relations（CFR），指数范围从-10到10，其中-10表示所有样本经济体均处于宽松状态（如2008年末），10则表示所有经济体均处于紧缩状态（如2006年中期），统计的样本经济体包括美国、欧元区、日本、英国、中国、澳大利亚、加拿大，按各地区占全球外储份额作为权重进行加权。若某地区在过去三个月内降息（或加息），或预计未来三个月将采取此类行动，则被视为实施宽松（或紧缩）政策。实施量化宽松政策的地区亦被视为宽松政策地区。

领先关系：全球货币政策追踪指数大的转折点大概领先全球工业生产增速9个月左右。（图24）

数据现状：近期来看，2-3月全球货币政策追踪指数有一波中枢抬升（意味着货币政策收紧），由-8.6升至-2.5，随后大概维持该水平直至9月美联储启动降息才再次回落（意味着货币政策放松），由8月-2.9降至-7.1，考虑到其拐点对全球工业生产增速的领先性，其或预示短期内（或在四季度末）全球工业生产面临一定调整压力。远期来看，明年一季度全球工业生产增速或维持平稳，明年二季度末或受今年9月全球货币政策放松的影响而中枢趋势抬升。
（四）商品与行业指标

第四类外需的领先指标是重点商品与行业指标，逻辑在于，特定产业，如电子产业链和汽车产业链，在全球贸易中占比较高，意味着若这类行业需求景气趋于回升，则很有可能拉动全球贸易需求景气。具体而言：

1、指标一：ICT产品贸易景气，明年需求或大体持稳

指标介绍：参考UNCTAD分类方法，信息与通信技术产品（ICT）具体包括五类产品，即计算机及外围设备、通信设备、消费电子设备、电子元器件，以及其他杂项商品，按2023年数据统计，ICT产品占全球商品出口总额约为10.6%，占比较大，特别是近两年，AI飞速发展的产业背景下，ICT产品出口景气飙升，对全球贸易景气的重要性更加凸显。其中，电子元器件占比4.8%，计算机及外围设变占比2.4%，通信设备占比2.3%，消费电子占比0.8%，其他占比0.4%。ICT产品贸易景气度指的是其出口增长情况，但UNCTAD只按年度频率更新全球ICT产品出口额，且滞后期较长，最新才更到2023年，因此我们关注与之有关的、更新更加及时的同步或领先指标。

具体而言：

①替代指标一：全球半导体销售额增速及预测值，或预示明年ICT需求具有韧性，回落幅度较温和

指标介绍：全球半导体销售额数据来源于世界半导体贸易统计组织（WSTS），预测值则来源于WSTS会员公司市场研究专家在每年举行两次的预测会议（一次在6月，一次在11-12月）上制定的预测。

领先关系：从年度级别来看，全球半导体销售额增速与ICT产品出口增速是同步的。从更新频率来看，全球半导体销售额按月度频率更新，最新已经更至8月，其年度预测值则半年更新一次，能帮助我们对明年ICT产品整体出口景气状况形成一个基本认知。

数据现状：根据WSTS预测，明年全球半导体销售额增速或边际放缓，由今年预估11.2%左右（前八个月累计同比高达20.2%）降至明年8.5%左右，仍略高于2025年上半年全球ICT产品出口增速8%，或预示明年ICT产品出口仍具韧性，回落幅度较温和。
②替代指标二：费城半导体指数，或预示至少明年上半年ICT需求仍偏强

指标介绍：费城半导体指数是(SOX)是一只股票指数，因而可以日度更新，其由30只在美国上市、主营业务为半导体相关领域的企业组成。其是衡量全球半导体行业景气度的核心指标，被视为全球半导体行业的“晴雨表”。

领先关系：我们计算费城半导体指数月均值同比与全球半导体销售额同比增速的相关系数，发现前者拐点大约领先后者3个月左右。

数据现状：

单从数据领先性而言，费城半导体指数或预示7月全球半导体销售额增速见底，随后持续回升，至少到明年1月（目前SOX最新数据更到10月，只能预示到明年1月的情况）。

但，需要注意，当前全球半导体销售额同比的位置比SOX隐含的位置明显偏高，一方面，可能是由于股市情绪受4月对等关税冲击较大，反应过度，但另一方面，也可能部分反映上半年存在提前采购的现象，有部分需求透支，后续需注意回调风险。

后续还能回升多久？如果观察SOX月均值同比回升历时，本轮回升周期始于4月见底，到10月已经持续了7个月左右，上一轮回升周期从底部2022年12月到顶部2024年5月历时17个月左右，或预示还有10个月左右的回升周期；如果观察SOX月均值同比的位置，当前最新读数为10月29%，与上一轮周期顶点2024年5月的58.2%相比，还有一半左右的空间，假设上涨斜率不变，则应该还有同样的7个月左右的回升周期。SOX月均值同比7-10个月的回升周期，对应全球半导体销售额增速能回升到明年8月-11月，预示明年上半年全球半导体销售或无虞。

2、指标二：汽车链贸易景气，明年需求或低位震荡

指标介绍：指的是车辆及其零附件（HS 第87章）出口情况。汽车产业链是全球贸易的重要组成部分，根据UNCTAD数据，2024年全球车辆及其零附件出口占比达7.6%（图32），特别是近几年占比明显提升，对全球贸易的拉动作用日益增强。其中，载人机动车（即通常说的汽车整车）2024年占全球出口额比例3.9%，零件及附件占比1.9%，专用货运机动车占比0.9%，其他类别合计占比0.9%。

但，与ICT产品贸易景气类似，全球汽车产业链出口数据更新较慢，因而我们也寻找替代观察指标。

具体而言：

替代指标一：GlobalData全球汽车销量预测

指标介绍：GlobalData是由多家数据与分析服务商整合而成的商业信息服务和战略情报分析公司，其每个季度发布全球轻型车销量预测报告，展望当前年度及未来七年的全球市场格局。

领先关系：我们发现，全球轻型车销量增速与全球车辆及其零附件出口增速的节奏基本同步（逻辑在于，车辆及其零附件出口中占比最大的就是汽车整车），因而我们认为可以参考全球轻型车销量预测来构建对明年全球汽车链出口贸易景气的基准预期。

数据现状：GlobalDate预计明年全球轻型车销量增速小幅回落，预示明年全球汽车链出口增速或延续低位震荡。根据GlobalData2025年二季度的预测，2025年、2026年全球轻型车销量增速预估分别为1.3%、0.5%，而2025年上半年全球车辆及其零附件出口增速仅有-1.8%，仍在负区间。

具体来看，GlobalData担忧更为严苛的关税环境带来的下行风险。相比2025Q1，其对今年全球轻型车销量预测有明显下调，其中对北美地区销量预测下滑最为显著，主要是由于美国对进口汽车及零部件加征25%关税。尽管该机构认为，上述关税政策在中长期可能有所松动，但整体关税环境仍将比以往更为严苛。

（五）地区层面领先指标

第五类外需的领先指标，我们关注重点经济体的贸易需求情况，核心仍在制造业周期，特别是欧美，其具有重要的终端需求国地位，2024年剔除欧盟内部贸易以后，欧盟和美国合计占全球总进口比例约为29.2%，占中国出口比重也比较高。具体而言：

1、美国制造业或库存周期领先指标，或预示明年上半年需求趋于温和回升

指标一：美国制造业PMI的领先指标，美国ISM制造业PMI新订单－库存指数，领先ISM制造业PMI拐点3个月左右。

数据现状：3个月移动平滑以后的新订单－库存指数差自4月见底以后持续上行，或预示美国ISM制造业PMI四季度将趋势性小幅回升。

指标二：美国库存投资同比增速的领先指标，具体包括：

①美国ISM制造业PMI，领先美国制造商库存同比拐点9个月左右，或预示美国库存同比四季度到明年初或趋势回落，随后截至明年6月震荡小幅回升。

②美国OECD综合领先指标，领先美国制造商库存同比拐点6个月左右，或预示美国库存同比四季度温和回落，随后明年一季度重拾升势。

③美国工业生产与零售销售增速差（即，生产缺口），领先美国库存同比拐点6个月左右，或预示四季度初美国库存同比磨底，随后截至明年2月温和回升。

2、欧元区制造业或库存周期领先指标，指示库存或超额累积，明年初或大体平稳

指标一：欧元区/欧盟整体库存周期领先指标，具体包括：

①欧盟工业生产和零售销售增速差（即，生产缺口），领先欧盟库存投资增速拐点3个月左右，目前更新至8月，其自5月触顶以来先回落后反弹，中枢较二季度微幅回落，或预示下半年欧盟库存投资增速震荡趋平。但，需要注意的是，上半年欧盟库存投资同比大幅反弹，已经超过了生产缺口通常指示的中枢位置（图39），或反映需求前置的影响，也预示着未来可能有回调的风险。

②欧元区商业调查新订单扩散指数，季频调查结果，领先欧元区存投资增速拐点1个季度左右，目前更新至2025Q3，较前值微幅回落，由前值0.2降至0.1，或预示四季度欧元区库存投资增速仅温和回落。

③欧元区制造业PMI，领先欧元区库存投资增速拐点4个月左右，最新数据更至10月，较前值49.8微幅回升到荣枯线上50，或预示明年初库存投资震荡。

④欧洲四大国OECD综合领先指标同比，领先欧元区库存投资增速拐点6个月左右，目前数据更至9月，自今年以来持续回升，特别是三季度，升至历史偏高位置，接近2017-18年一轮周期的峰值，其或预示截至明年Q1欧元区库存投资增速趋势上行，但，需要注意的是，今年上半年库存投资增速上行斜率远超领先指标通常指示的中枢，因而可能面临前期透支后的回调压力。

（六）结论：全球外需领先指标一览表

综合五类外需领先指标的指示来看，全球外需短期（四季度）或面临调整压力，明年上半年温和回升的概率较高。我们统计的20个领先指标中，能预示到明年数据的有11个，其中，7个指标指示明年Q1或整个上半年外需或趋向回升，1个指标显示明年Q1或趋平、Q2开启回升，1个指标显示欧元区库存周期明年初或震荡，仅有2个指标显示明年有回落压力，但都是聚焦于“局部”的指标，包括行业协会预测电子产业链贸易增速明年微幅下滑，市场数据预测明年全球汽车销量增速回落。但，需要警惕的是，确实存在外需较大幅偏高于领先指标当前水平通常指示的中枢水平的情况，可能预示存在需求前期透支后回调的风险，后续需要密切关注。