一、AI对美国经济的贡献有多强？

近期，市场有观点认为2025年上半年AI对美国GDP增速的拉动已经与消费大致持平，即美国GDP增长约一半由AI贡献。对此观点，本期周报进行了详细的数据拆解，尝试厘清AI对美国经济的贡献有多强。

（一）剔除进口后，上半年AI对经济的拉动并没有那么大

2025年上半年，从投资口径看，AI对经济的拉动显著。将GDP中的计算机投资、软件投资、电力与通讯投资三项归类为AI相关投资，则2025年上半年AI相关投资对GDP环比折年率的拉动率约1%，确实与消费对GDP的拉动率（约1.1%）基本持平。

不过在GDP核算中对AI投资的核算存在误差：

① AI相关资本品投资来自于进口（例如企业投资建设服务器，但服务器来自于进口），那么企业投资会被记入投资分项，但资本品进口也会被记入进口分项，形成对GDP的减项。可以看到，2025年上半年受到关税带来抢进口的影响，资本品（电脑及相关设备）实际进口量大幅提升。因此我们估算可得，2025年上半年剔除资本品（电脑及相关设备）实际净进口对GDP的负向拉动，则AI相关投资对GDP环比折年率的拉动率为0.2%。

②但AI投资在GDP核算中也有被低估的项目：例如云服务/半导体等用于模型开发的支出未被资本化，在国民经济核算中被视为中间消耗，从最终产值中扣除，而不被视为投资。但这些支出无法准确定量评估。

因此综合来看，AI对经济的拉动可能没有GDP投资分项显现的那么大，但也确实开始对经济形成积极影响。

（二）AI浪潮VS互联网浪潮，哪次投资力度更大？

根据上文对AI相关投资与剔除资本品进口的AI相关投资的测算方式，我们再追溯2000年互联网浪潮时期计算机投资对经济的拉动效果。在数据统计上，由于GDP口径下无法对AI和计算机投资进行细致的划分，这两轮投资潮涉及的行业又基本集中在计算机投资、软件投资、电力与通讯投资三个板块，因此上文AI相关投资的统计口径，追溯到2000年大致对应了计算机相关投资。

互联网浪潮期间，计算机投资对GDP增速的贡献约11%~18%，且由于进口量很低，因此剔除净进口前后的计算机投资对GDP增速的贡献相差不大。但当前的AI投资中，资本品净进口影响较大，剔除进口后的AI投资对GDP增速的贡献仅9%（注：上文已有说明，AI投资在GDP核算中也有被低估的项目，但无法定量，因此无法定论当前的AI投资对经济的贡献尚不如互联网浪潮期间）。1995-1999年期间，计算机相关投资对GDP增速的拉动率区间约0.44%~0.66%，对GDP增速的贡献约12%~18%。剔除资本品进口的计算机相关投资对GDP增速的拉动率区间约0.44%~0.65%，对GDP增速的贡献约11%~18%。2025年上半年AI相关投资对GDP增速的拉动率为0.96%，对GDP增速的贡献约47%，而剔除资本品进口的AI相关投资对GDP增速的拉动率为0.19%，对GDP增速的贡献约9%。

（三）AI投资增长仍可期待

美国AI大厂的资本开支仍有望延续高增，进而带来AI相关投资对GDP的拉动依然很强。2016年以来，美国MAG7公司的资本开支与GDP中AI相关投资的走势一致性较高（注：考虑到企业的资本开支计划也包含了进口，此处的AI相关投资未剔除净进口）。2025-2026年MAG7公司的资本开支预期仍高，同比增速为54%、30%（2024年为51%）。根据MAG7公司的资本开支预期，估算可得：2025、2026年AI相关投资年同比达10%、9%，对GDP的年度拉动率约0.5、0.4个百分点（2024年为0.4%），对经济增长的拉动仍可期待。不过考虑到2025年上半年AI相关投资净进口占AI相关投资总量的比例约21%，按这一比例线性外推，则2025、2026年AI相关投资（剔除净进口）对GDP的年度拉动率或约在0.1%、0.3%。

二、海外高频观察

（一）上周海外重要数据回顾

美国：1）10月ISM制造业PMI录得48.7，预期49.5，前值49.1。非制造业PMI录得52.4，预期50.8，前值50。2）美国10月ADP就业人数4.2万人，预期2.8万人，前值-2.9万人。3）11月密歇根大学消费者信心指数初值50.3，预期53.2，前值53.6。

欧元区：1）9月零售销售月环比-0.1%，预期+0.2%，前值-0.1%。2）10月制造业PMI终值50，预期50，前值50。

日本：1）10月制造业PMI终值48.2，前值48.3。2）9月劳工现金收入同比+1.9%，预期+1.9%，前值+1.3%。

（二）本周海外重要经济数据

美国：10月NFIB小型企业信心指数（11/11）、10月CPI月率（待确定）。

欧元区：11月Sentix投资者信心指数（11/10），11月ZEW经济景气指数（11/11），9月工业产出月率（11/13），第三季度GDP修正值（11/14），9月贸易数据（11/14）。

日本：9月贸易数据（11/11）。

（三）周度经济指数：美国小幅上行，德国持续上行

美国经济活动指数小幅上行。11月1日当周，美国WEI指数为2.2%，前一周为1.99%，再前一周为2.13%。

德国经济活动指数持续上行。11月2当周，德国WAI指数为0.18%，前一周为0.05%，再前一周为0.03%。

（四）需求

1、消费：美国红皮书零售同比继续上行

10月31日当周，美国红皮书商业零售销售同比5.7%，前一周为5.2%，再前一周为5%。

2、出行：全球航班数量同比增速转正并大幅提升

全球航班数量同比增长+13.6%。截至11月7日，全球执行航班数量（7日移动平均）约23.44万架次，同比增长+13.6%。前一周五约为22.56万架次，同比增长-1.2%。

（五）地产：美国按揭贷款利率小幅提升

美国抵押贷款利率小幅提升。11月6日当周，美国30年期抵押贷款利率为6.22%，前一周为6.17%，再前一周为6.19%。

抵押贷款申请指数小幅回落。10月31日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量）为332.3，环比-1.9%，前一周环比+7.1%。

（六）物价：全球大宗品价格大致持平，美国汽油零售价小幅下跌

全球大宗商品价格大致持平。截至11月7日，RJ/CRB商品价格指数环+0.05%，前一周环比-0.7%。

美国汽油零售价格小幅下跌。12月3日当周，美国汽油零售价2.9美元/加仑，环比-0.8%，前一周环比+0.8%，再前一周环比-1.2%。

（七）金融

1、金融条件：美国金融条件指数有所收紧，欧元区变化不大

美国金融条件指数有所收紧，欧元区变化不大。截至11月7日，彭博美国、欧元区金融条件指数分别收于0.514、1.3，前一周五为0.616、1.235。（注：大于0表示相较历史平均水平偏松）。

2、离岸美元流动性变化不大

日元兑美元、欧元兑美元的掉期点保持小幅震荡，离岸美元流动性变化不大。截至11月7日，日元兑美元、欧元兑美元掉期点分别收于-24.25、-2.625pips，前一周分别为-24.625、-2.75pips。

3、长端利差：美日、美德利差收窄

意德长端国债利差收窄。截至11月7日，意德10年期国债利差收于76bp，较前一周扩大1.6bp。

美日、美德的长端国债利差收窄。截至11月7日，美日10年期国债利差为242bp，较前一周收窄2.4bp；美欧10年期国债利差为144bp，较前一周收窄3bp。