一、货币政策规则和应用指标的选取

货币政策规则是指示中央银行如何根据少数的关键经济变量来设定和调整短期政策利率的公式或方法。在《美国降息的尺度——从货币政策规则看利率路径》中，我们对美联储常用的货币政策规则进行了详细阐述和分析。当下时点，美联储未来利率路径的不确定性增大，市场分歧加剧，货币政策规则指引的利率路径又有哪些变化？

本文主要应用泰勒（1993）规则、平衡方法规则、ELB调整规则、一阶差分规则来进行分析。上述四条均是最新的美联储货币政策报告中选取的货币政策规则。

运用货币政策规则时采用的指标，如下：

Ø 实际自然利率：使用Laubach-Williams model单侧估计（后文简称为LM估计），截至今年Q1，为1.7%，并假设今年后期至明年维持在当前水平。

Ø 通胀：核心PCE价格指数同比，通胀目标为2%，假定其长期预期也为2%。对今年后期及明年的核心PCE价格指数同比，采用彭博一致预期：今年Q3至明年Q4，依次为3.3%、3.2%、2.8%、2.5%、2.4%、2.4%。并使用截尾平均PCE同比作为次选的参考指标（该项没有市场预期，无法进行未来预测，只用于回测分析）。

Ø 失业率：使用CBO估计的自然失业率。对今年后期及明年的失业率，采用彭博一致预期：今年Q3至明年Q3，失业率预期均为4.3%，到明年Q4，降至4.2%。

二、四种货币政策规则

（一）泰勒（1993）规则

泰勒（1993）规则（Taylor（1993）rule）的形式如下：

将第一节中的指标及其预测带入泰勒（1993）规则：

Ø 以核心PCE同比作为通胀指标，1）隐含今年Q2的政策利率为5.8%，偏离度（隐含政策利率减去联邦基金目标利率，下同）约+210BP，处于2015-19年、2024-25年区间（2020-23年波动过大）的88%分位，2024年的偏离度约+10BP，2025年的偏离度约+60BP。2）基于市场的通胀和失业率一致预期，隐含今年Q4、明年Q2、明年Q4的政策利率为5.6%、4.5%、4.5%。

Ø 以截尾平均PCE同比作为通胀指标，隐含今年Q2的政策利率为5.3%，偏离度约+160BP，处于2015-19年、2024-25年区间的46%分位，2024年的偏离度约+10BP，2025年的偏离度约+50BP。

（二）平衡方法规则

平衡方法规则（Balanced-approach rule）的形式如下：

将第一节中的指标及其预测带入平衡方法规则：

Ø 以核心PCE同比作为通胀指标，1）隐含今年Q2的政策利率为5.9%，偏离度约+220BP，处于2015-19年、2024-25年区间的73%分位，2024年的偏离度约+50BP，2025年的偏离度约+70BP。2）基于市场的通胀和失业率一致预期，隐含今年Q4、明年Q2、明年Q4的政策利率为5.7%、4.6%、4.6%。

Ø 以截尾平均PCE同比作为通胀指标，隐含今年Q2的政策利率为5.4%，偏离度约+160BP，处于2015-19年、2024-25年区间的65%分位，2024年的偏离度约-10BP，2025年的偏离度约+20BP。

（三）ELB调整规则

ELB调整规则（effective-lower-bound adjusted rule）的形式如下：

当通胀率远低于2%或失业率大幅上升的时期，一些货币政策规则要求政策利率明显降至零以下，比如2009年和2020年，但名义政策利率存在有效下限（ELB），普遍估计ELB接近0%。ELB调整规则识别到这一限制，当平衡方法规则规定政策利率低于ELB利率时，就将政策利率设定在ELB利率的水平。Zt衡量的是由于政策利率无法降至 ELB 以下而产生的货币刺激的累积缺口，当平衡方法规则规定政策利率需要高于ELB利率时，政策利率不会即刻抬升，而是要弥补所有的货币刺激累计缺口之后才会上行。

货币刺激累计缺口已经在2022年Q4归零，此后平衡方法规则隐含的政策利率均高于0%，因此ELB调整规则隐含的利率路径与第三节中的平衡方法规则一致。

（四）一阶差分规则

一阶差分规则（first-difference rule）的形式如下：

将第一节中的指标及其预测带入一阶差分规则：

Ø 以核心PCE同比作为通胀指标，1）隐含今年Q2的政策利率为4.4%，偏离度约+60BP，处于2015-19年、2024-25年区间（2020-23年波动过大）的91%分位，2024年和2025年的偏离度均约+30BP。

Ø 以截尾平均PCE同比作为通胀指标，隐含今年Q2的政策利率为3.8%，偏离度约+10BP，处于2015-19年、2024-25年区间的35%分位，2024年和2025年的偏离度均约+30BP。

三、如何理解今年以来货币政策规则指引的政策利率变动？

其一，鉴于年初以来通胀上行，除一阶差分规则以外，其余货币政策规则隐含的政策利率均明显上升，上升幅度约80~130BP，与联邦基金目标利率的偏离度明显扩大。

其二，不同的通胀指标隐含的政策利率水平差异较大。若以截尾平均PCE同比替代核心PCE同比，货币政策规则隐含的政策利率要下降50BP左右。

其三，美联储如何看待货币政策规则适用性？“政策制定者通常会参考各种货币政策规则分析所得的信息，然而，简单的规则可能无法涵盖制定适当货币政策时所需要考虑的所有因素…大多数简单的政策规则还涉及到一些不可观测变量的考量，比如中性实际利率以及长期失业率等，这些变量的估计往往存在很大的不确定性。”如何看待今年以来的隐含政策利率变化？“如果政策利率遵循规则所规定的某一条路径，那么经济发展方式将会有所不同…应该谨慎对待”。

其四，我们认为，虽然仍有参考意义，但宏观供需环境的变化客观上削弱了货币政策规则的适用性。传统的货币政策规则更多是针对需求冲击而设计，面对产业革命、地缘、供应链等供给冲击频繁且相互交织时，其适用性会削弱。