本篇报告是投石问“K”系列的第二篇，主要分析美国K型分化的数据特征和长期趋势，包括居民财富和收入分化、区域分化、企业分化。

一、居民财富和收入分化

数据来源。财富分布数据主要来自Saez-Zucman（2020）估算的1917-2019年数据系列，其是World Inequality Database以及研究长期财富不平等的核心系列之一，并使用美联储DFA账户的财富分布数据进行验证和补充。收入分布数据来自Piketty-Saez（2024）的估算系列，也是研究美国收入分化的经典序列；并使用人口普查局发布的1965-2024年收入分布数据进行对照验证。

（一）财富和收入分化均呈现“U型”长期轨迹

居民财富分化在百年维度上呈现“U型”轨迹，“U型”底部时期较短，约3-5年，U型右侧拐点出现在1980年代中期。在大趋势中，存在十年级别的“逆势”中期调整。1920年代财富高度分化，前10%群体持有的财富份额从80%升至85%以上。1930年代至1980年代中期，大趋势是财富分化持续收敛，财富集中度大幅下降，前10%群体持有的财富份额降至66%左右。但在1950年代中期至1960年代中期，也经历一轮十年维度的分化加剧。1980年代中期至今，整体呈现财富分化加剧的大趋势，2010年代有所收敛，2023年以来分化再度加剧，截至2025年，前10%群体持有的财富份额约76%。

居民收入分化在百年维度上也呈现出“U型”轨迹，但“U型”的底部时期非常漫长，持续约30-40年，U型右侧拐点出现在1980年代初期；在大趋势中，基本没有5至10年级别的中期调整。1920-30年代，收入分化差距持续较大，前10%群体持有的收入份额基本在43-45%波动。1942年，因战时经济干预、税基扩张（降低起征点）、大规模避税（高个税导致高收入者从领取传统薪水转为合伙人制或自雇型企业所有者）等因素，收入分化大幅收敛。在1940年代至1970年代，收入集中度保持低位稳定，前10%群体持有的收入份额基本在32-33%波动，构成U型大底部。从1980年代至今，收入分化持续加剧，金融危机后创下有数据以来的新高并继续上升，2024年，前10%群体持有的收入份额达到约48%。

值得注意的是，关于Piketty-Saez估算的收入不平等数据，美国学术界争议较大，有学者认为其高估了U型两侧的斜率，也错估了1930年代的收入分化趋势，高估的核心因素包括：没有对齐税法改革导致的口径变化、并未全面纳入非税收入、地理遗漏等因素，具体可参考Auten-Splinter 、
Geloso-Magness-Moore-Schlosser (GMMS) 序列的研究。

（二）财富不平等远强于收入不平等

长期以来，财富集中度均远高于收入集中度。前10%群体持有的财富份额，相比前10%群体持有的收入份额，高出30-40个百分点。

（三）顶部“超级集中”特征突出

真正拉开财富和收入差距的是“最顶层”。1986年至2024年，前10%群体持有的财富份额提高约9.3个百分点，其中，前1%群体持有的财富份额提高约12.9个百分点，贡献率超过100%。1980年至2024年，前10%群体持有的收入份额提高约15.9个百分点，其中，前1%群体持有的收入份额提高约10.5个百分点，贡献率约三分之二。

（四）底层群体几乎没有财富积累

财富分化，其实是中层群体和顶层群体的“此消彼长”，底层50%的群体几乎没有财富积累。1989年以来，根据美联储DFA账户数据（Saez-Zucman系列没有底层50%的数据），底层50%群体的财富份额基本在0~4%区间波动。

收入分化层面，底层群体的收入份额低，最近40年以来降幅也小于中等群体收入份额。根据美国人口普查局的五等分收入分布数据（Piketty-Saez系列没有底层群体的数据），1980年至2024年，底层40%群体、中层40%群体的收入份额分别下降2.9和5个百分点，顶层20%群体的收入份额则提高7.9个百分点。

二、L型的地区分化

在区域经济学中，σ-收敛和β-收敛是最经典的两个指标，前者衡量各地区收入或产出水平的离散程度是否随时间缩小，σ下降，地区分化收敛；后者衡量贫穷地区是否比富裕地区增长更快，β是收敛速度，即落后地区以每年β的速度向自身的稳态收敛，落后地区增长更快。

美国的地区分化，呈现L型特征。1929年至1980年前后，以美国各州人均收入计算地区差异的σ，持续下降，地区分化持续收敛。1980年至今，σ低位波动，地区分化趋稳，没有出现明显的继续收敛或者再度分化加剧的趋势。

1929年至1980年，美国越落后的州，人均收入增长更快。未控制其他变量，州际的绝对收敛速度β约为2.3%，与学界经典研究的“2%的收敛铁律”基本匹配。假设美国各州的人均收入稳态大体一致（制度、文化、要素市场基本同质），各州与稳态水平的差距每年缩小2.3%，因穷州人均收入水平更低，即意味着穷州增长更快。以10年滚动窗口计算的绝对收敛速度来看，1980年代以来，收敛速度的中枢明显放缓。

三、企业分化：加剧是长期趋势

（一）生产率分化持续加剧

1987年至2021年，美国制造业的生产率分化持续加大，“强者更强”，生产率越高的企业，生产率增长越快。基于美国人口普查局公布的86个细分制造行业的每小时产出的标准差以及75分位与25分位之差，进行简单平均得到制造业整体情况。1987年以来，制造企业的生产效率随时间越发离散（标准差持续扩大），并且强者更强（75分位与25分位之差持续扩大）。

（二）企业集中度提升是长期趋势

过去一百年来，美国大企业的集中度持续提升，也存在顶部“超级集中”的特征。随着大型企业的扩张，中型企业的份额则有所减少，最底层50%的小企业在整体经济活动中的占比始终非常低。

1931年至2018年，前10%的企业所占的资产份额从89%提升至99%，最顶尖1%的企业所占的资产份额从70%升至97%，最顶尖0.1%的企业所占资产份额从47%升至88%。

1959年至2018年，前10%的企业所占的收入份额85%提升至93%，最顶尖1%的企业所占的资产份额从60%升至81%，最顶尖0.1%的企业所占资产份额从40%升至66%。

四、居民财富分化与宏观经济和资产的关系

（一）财富分化与通胀

直接观察，长周期维度上，通胀与财富分化存在较为明显的负向相关性。1958年至2025年，前10%群体的财富份额与核心通胀的相关系数约-0.6。

关于两者的因果关系或相互影响，既有的海外文献中，主要方向和结论在“通胀-财富分配”上，反向的“财富分配→通胀”渠道的文献相对单薄。“通胀-财富分配”层面，温和通胀通过名义资产重估以及债务贬值渠道，推动中产阶级的实际财富增长，有利于缩小财富不平等和种族财富差距（参见Doepke & Schneider (2006) 、EN Wolff (2024 /2025 )）。“通胀是穷人税”的笼统说法并不成立，供给型通胀是累退的，对低收入家庭伤害更大；需求型通胀是累进的，实际上更有利于低收入家庭（Del Canto et al.（2023） ）。“财富分配→通胀”层面，Ferguson & Storm(2024) 认为，除了供给冲击外，超宽松货币政策推高资产价格，最富家庭获得空前财富增长，是2020-2021年大通胀的最终需求侧推手。

（二）财富分化与经济增长

虽然直观的数据观察似乎表明，财富分化程度与美国GDP缺口和增长率并没有明显的相关性。但学术研究普遍认为，财富分化加剧会拖累经济增长。M Kumhof（2015） 证明，高杠杆与危机可以是不平等加剧的内生结果。Straub, L. (2019)提出，由于富人储蓄倾向极高，财富分化加剧导致全社会资金过剩、消费不足，是美国长期陷入长期停滞和低GDP增长的关键原因。A Mian（2021） 的“负债需求（Indebted Demand）”理论认为，不平等上升使储蓄向低消费倾向的富人集中，借款人债务累积压低总需求与自然利率，经济可能陷入债务陷阱。

（三）财富分化与长端利率

直观来看，财富分化程度与十年期美债利率呈现明显的负向相关性。1953年至今，前10%群体的财富份额与十年期美债利率年度变化幅度的相关系数约-0.83。

财富分化加剧，通过富人储蓄过剩，压低长端利率。A Mian（2020 ）通过追踪全美富人储蓄在金融系统中的流向表明，富人储蓄并未投向生产性资本，而是对接了2008年前的居民举债与其后的政府赤字，富人储蓄过剩驱动了对安全资产的需求，驱动自然利率下行。Auclert et al.（2025） 的“资产供给与需求竞赛”框架则将老龄化、财务不平等与外国需求并列为压低利率的三大资产需求力量。

低利率通过长久期资产暴露和财富再重估，加剧财富分化。DL Greenwald（2021） 通过微观投资组合量化了美国家庭对利率变动的风险敞口，证明富人通过持有股权成功锁定了高回报率，而利率走低让底层年轻人买不起住房和股票，直接通过资产重估通道拉大了贫富差距。M Gomez（2024） 也表明，低利率通过资本化效应加剧顶层财富的集中。

（四）财富分化与美股

鉴于家庭财富结构差异，股市上涨会加大财富分化。但反过来：1）财富分化，压低股权风险溢价，推动美股上涨。富人风险厌恶程度更低，财富向低风险厌恶的顶层集中，全社会的有效风险容忍度上升，更多资金追逐股票，股权风险溢价下降 。2）财富分化，通过长久期资产溢价和“赢家通吃”带来美股风格长期分化，成长股跑赢价值股，大盘跑赢小盘。科技成长股属于典型的长久期资产，财富分化压低长端利率，折现率下行对长久期资产的估值弹性和拉动大于价值股。大型科技巨头利用垄断地位和减税红利获取巨额利润，并将数倍于纳税额的资金投入股票回购，使富有的股东受益 。